一、前七个月A股市场行情呈大起大落态势

2015年前七个月，我国A股市场行情发展总体呈大起大落态势。从上证综指来看，二月份开始启动，在改革预期等刺激下，场外资金、杠杆资金加速进场推动行情加速发展，于6月12日创出此轮行情高点5178.19点后，急转直下，尽管救市政策频出，仍于7月9日触及低点3373.54点，短短18个交易日最大跌幅高达34.9%。这种崩盘走势是我国证券市场引入做空机制后市场在巨额资金尤其是巨额杠杆资金推动下短期内暴涨积累相当幅度泡沫后的必然结果。

1.A股市场短期内涨幅巨大

受2014年6月货币政策超预期宽松的激发，2014年7月22日A股市场行情启动，随后在货币政策持续宽松、改革预期、融资杠杆资金等因素的推动下，沪深两市A股市场出现持续快速上涨行情，不到一年时间A股主要股指最大上涨幅度都超过1.5倍。其中，与2014年7月21日收盘点位相比，上证综指2015年6月12日创出此轮行情高点5178.19点，涨幅达152.04%；深圳成指于2015年6月15日创出此轮行情高点18211.76点，涨幅达150.35%；深圳中小板指最大涨幅158.01%，创业板指最大涨幅达208.96%。从今年以来主要指数最大涨幅看，上证综指最大涨幅高达60.08%，深证成指最大涨幅达65.34%，中小板指最大涨幅高达121.28%，创业板指最大涨幅更高达174.36%。当前我国A股市场已是全球第二大市场，如此规模的市场在如此短的时间内出现如此幅度的上涨是十分罕见的。

2.市场整体已出现一定泡沫，结构性泡沫尤为严重

市场平均市盈率较高，创业板平均市盈率水平创历史之最。衡量股市泡沫程度最通行的指标是市盈率。6月12日，上证综指收盘于5166.35点，当日上证综指平均静态市盈率为22.98倍，与标准普尔500指数17倍左右的市盈率水平相比，整体估值已经较高，但由于平均市盈率不到10倍的银行股是上证综指的第一大权重股，其极低的市盈率水平掩盖了其余行业公司的高市盈率水平。深圳市场的整体平均市盈率水平则鲜明地揭示了这一点。6月12日，深圳市场平均市盈率高达68.92倍，其中深市主板平均市盈率为42.97倍，深市中小板平均市盈率高达85.65倍，深市创业板平均市盈率更高达143.52倍。由于平均市盈率存在一定缺陷，有的分析师建议采用市盈率中值来评估市场估值水平。里昂证券驻香港策略师郑名凯6月12日发布分析报告认为，如果采用市盈率中值方法，中国内地上市股票基于未来12个月预估收益的市盈率中值约为58倍，而美国和日本分别为18倍和16.5倍，6月份高点时市盈率中值比2007年10月上证综指见顶时高出近一倍，比全球十大市场中的任何一个都高出至少两倍。即使考虑中国经济增速较高因素市盈率仍然偏高。

证券化率是股市总市值与国民生产总值（GNP）的比值，常用来反映市场泡沫情况。美国杰出投资家沃伦?巴菲特认为，在任何时候衡量股市估值水平的最佳单一指标，很可能就是证券化率，任何时候这一比率超过100％就意味着股市已有一定程度的泡沫，应该对普通股采取谨慎态度。2015年6月12日，我国沪深两市A、B股及港交所H股市价总值达78.38万亿元人民币，和2014年我国63.65万亿元人民币的GDP相比，比值已达到123.1%。但是，必须考虑到，我国还有百度、腾讯、阿里巴巴、京东等大量企业在美国、香港等境外市场上市，并且我国外资企业规模较大，GNP要低于GDP，实际证券化率还要高于这一数字。因此，从证券化率看，上半年股市行情高点时我国股市整体已经出现明显的泡沫。

因此，无论是采用通行的市盈率指标，还是运用证券化率指标来衡量我国股市高点时的市场整体估值水平，我国A股市场出现一定泡沫都是显而易见的，而中小板、创业板等结构性泡沫尤为严重。

3.股市换手率高企，我国股市沦为资金博弈的投机市场

从交易规模看，二季度，我国沪深两市股票成交额高达976034亿元人民币，环比增长达137.24%，比去年同期增长高达933.40%，同比增速比一季度提高达695.4个百分点。从换手率看，二季度沪深两市A股日均交易额达1.57万亿元，按照扣除国有大股东等持有的实际非流通股票后的实际有效流通市值计算，日均换手率高达5%左右，相当于年换手率高达12次左右。我国2010-2012年A股年换手率分别为350%、218%、182%。国际上比较，一般而言，全球市场上的年换手率平均在100%左右，其中，美国市场年换手率在100%左右，我国台湾一般在150%左右。无论是从我国A股市场的历史比较看，还是和其他国家或地区横向比较看，二季度A股市场过高的换手率都是很不正常的，也是不可持续的。

4.我国股市杠杆率快速上升至极高水平

上半年，我国A股市场融资购股规模急速膨胀，杠杆率水平已上升至极致，杠杆资金规模先急速膨胀后急剧收缩是前七个月我国A股市场大起大落的重要推手。我国A股市场杠杆资金主要通过券商融资业务、伞形信托、场外配资、股权质押、分级基金等途径进入股市。借款融资购买股票规模占市场可流通股票总市值的比率（杠杆率）上半年在我国A股市场已达极致水平。从具有明确统计数据的券商融资融券业务中融资规模变化看，6月18日沪深两市券商融资融券业务中融资余额创下最高规模，高达22666.35亿元，比去年底增加12492.62亿元，当日融资规模占沪深两市A股总市值的比例达3.4%，考虑到我国A股市场实际流通市值占总市值的比例仅在40%左右，那么A股市场杠杆率高达8.5%！根据麦格理银行按流通市值的统计，台湾股市的杠杆率是1.4%左右，美国在2.5%左右，日本在0.8%左右。即使在过去30年的时间范围中，最高也只有台湾创下过6%的杠杆率最高水平，随后就是台湾股市的大崩盘。

除券商融资外，我国还存在规模较大的场外配资、伞形信托和股权质押等融资方式，规模超过万亿元人民币。其中，据证券业协会调研了解，目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行，6月底三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。这还是场外配资已经经过相当幅度平仓，接入账户减少过半后的数据。根据不同券商的调研和估算，高峰时，我国场外配资规模应该超过1万亿元。股权质押方面，根据有关统计，银行股权质押和券商股权质押规模分别都在7000亿元左右，这些资金也有相当部分进入股票市场。伞形信托规模方面，根据有关数据分析，总资金规模在7000亿元左右。分级基金方面，今年上半年我国A股市场分级基金规模快速膨胀，高峰时总份额超过4000亿份，总资金高达6000亿元。

仅从以上几项数据计算，上半年我国A股市场杠杆资金最大规模超过4万亿元，实际杠杆率最高水平已达近20%的恐怖水平。那么由于杠杆资金的强制平仓机制，一旦市场行情逆转，资金争相离场的踩踏效应恐将难以避免。

5.产业资本减持加速

随着行情的快速上涨，A股公司重要股东减持规模急剧膨胀。根据Wind资讯数据统计，截至6月17日，2015年已有1234家上市公司发布了重要股东或高管减持公告，减持股数350.31亿股，累计减持市值约4771.5亿元，减持规模已远超去年全年。分月份来看，2015年1~6月（截至6月17日），各月减持金额分别为440.66亿元、377.33亿元、647.15亿元、797.46亿元、1507.5亿元、1046.77亿元。可以看出，5、6月份重要股东减持规模出现飙升。分板块来看，Wind资讯数据显示，截至6月17日，今年以来各板块减持公司家数分别如下：沪市主板320家，深市主板213家，深市中小板438家，创业板263家，中小创减持占比近六成，减持规模明显多于主板。在263家遭重要股东减持的创业板上市公司中，有43家遭减持市值超5亿元，其中排名第一的万邦达减持规模高达68.68亿元；438家中小板公司中，27家公司减持市值超10亿元，其中排名第一的洋河股份减持规模高达41.14亿元。上市公司高管减持方面，Wind资讯数据统计显示，5月份，两市多达2805名高管（或其亲属）进行了减持，合计减持28.77亿股，套现规模高达718.50亿元，而此前高管月度减持最高峰则为2014年9月的181亿元。

可以看出，以杠杆资金为主的巨额资金推动A股市场3月份至6月中旬出现快速大幅上涨，短期内非理性上涨导致市场价格远远脱离合理估值水平，A股市场已完全成为资金博弈的投机场所，股东减持规模骤增和部分盈利资金携巨额获利资金退场等导致市场资金失衡，行情快速发生逆转，而高企的杠杆率和杠杆资金的强制平仓机制使得踩踏效应下的崩盘走势难以避免。这就是6月份后A股市场行情急转直下的根本原因。

二、下半年A股市场运行面临较大压力

1.政府持续托市面临压力

6月份A股市场股灾发生后，有关部门动用了组合政策措施稳定了市场，防范了可能出现的系统性金融风险。但是，此次政府救市的时机、目的、方式等方面仍然存在巨大分歧，并且在局部泡沫仍然存在的背景下持续托市将会产生严重的道德风险。在当前沪深指数已经再次向下突破政府救市时的点位，市场杠杆规模也已经大幅下降，并给存量杠杆资金以相当的空间和时间去杠杆的背景下，政府持续托市的合理性已面临越来越大的质疑。因此，下半年政府继续救市将面临越来越大的压力。

2.市场元气的恢复需要时间

今年二季度是受赚钱效应吸引的后知后觉的投资者和新增投资者大规模入市的时间，正是这批资金和杠杆资金推动了A股市场最后的非理性上涨，股灾发生后形成了密集的套牢盘，在相当一段时间内这批投资者不仅很难带来入市资金，一旦市场向上运行还会有巨大的解套离场意愿。从境内外市场多次股灾经验来看，市场要攀升到股灾前的高点，多数要花两年甚至更长的时间。因此，我国A股市场元气的恢复将需要相当长时间。

3.A股市场局部泡沫仍很严重

股灾发生后我国A股市场整体估值水平已有较大幅度下降，由于衡量泡沫的标准存在分歧，从整体来看，判断目前A股市场是否仍存在泡沫分歧较大，但从局部看，可以明确地说，中小板、创业板上市公司整体仍存在严重的泡沫。8月10日，中小板公司平均市盈率仍高达63.05倍，创业板公司平均市盈率仍高达100.24倍。首先，从中小板、创业板上市公司以往的业绩增长情况看，是无法支撑这样的市盈率水平的。其次，从外延并购提升公司业绩途径看，通过并购大幅提高公司业绩水平的机会越来越小。一方面，主要行业的优秀龙头公司已经大部分集中到中小板、创业板上；另一方面，高企的市盈率已经成为中小板、创业板并购非上市优秀公司的重大障碍，原因在于并购一般主要以上市公司股份兑付，一旦并购完成后上市公司股价大幅下跌，被并购方的利益将会受到巨大损失。

4.上市公司业绩增长面临越来越大的压力

上市公司业绩及其增长是股市行情发展的基石，脱离上市公司业绩基础的大幅上涨是不可持续的。在当前PPI同比降幅大幅扩大、实体经济增速大幅下滑等不利背景下，我国上市公司业绩增长面临困境。从工业企业看，1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额28441.8亿元，同比下降0.7%，其中6月份当月规模以上工业企业实现利润总额5885.7亿元，同比下降0.3%，而5月份利润总额同比增长0.6%。从银行业经营情况看，我国商业银行盈利增长率持续下滑、不良贷款规模持续大幅扩大的情况仍在延续，并可能进一步恶化。数据显示，截至2015年二季度末，我国商业银行当年累计实现净利润8715亿元，与去年同期持平；平均资本利润率17.26%，同比下降3.40个百分点；二季度末，商业银行不良贷款余额10919亿元，较上季末增加1094亿元，连续14个季度反弹；商业银行不良贷款率1.50%，较上季末上升0.11个百分点。

5.市场资金面临严重压力

从根本上说，短期内股市行情发展是资金直接推动的，离开资金股市行情向上拓展也就无从谈起。上半年我国股市大幅上涨严重侵蚀了市场资金，形成了巨大的市场资金缺口。第一，非理性上涨过程中，上市公司重要股东减持规模大幅攀升，仅公告的减持规模就达4771.5亿元左右，加上无需公告的减持部分，套现规模更大。第二，新股发行及申购新股盈利带走了超过5000亿元的市场资金。上半年，我国A股市场IPO融资规模为1455亿元，相对规模较小，但是考虑到新股上市后涨幅巨大，尤其是4月份后，新股申购资金获利丰厚，据估计，新股申购资金获利超过3600亿元，由于新股申购资金绝大部分是风险厌恶型资金，其获利带走的资金总规模超过5000亿元。第三，市场交易及杠杆资金融资成本等费用规模较高。上半年，我国股市交易印花税已达1391.48亿元，券商佣金按万分之七平均水平计算则高达1948亿元（其中券商代理买卖证券业务净收入达1584.35亿元），两项合计高达3339亿元左右，券商融资融券、伞形信托、场外配资、股权质押等融资利息估计高达1600亿元左右，市场交易成本和融资成本合计高达5000亿元左右。第四，在严格管理杠杆资金的大背景下，市场杠杆资金规模萎缩将在两万亿元左右，并在可预见的未来很难再大规模增长。仅从这几方面看，A股市场资金规模将减少超过35000亿元，可见下半年A股市场面临的资金压力之大。

6.股市运行的外围环境不乐观

8月份以后，我国A股市场运行的外围环境相当不乐观：在美联储很可能加息的背景下，全球债市、股市都将面临较大冲击；人民币仍存在贬值预期，我国资金外流压力较大；我国宏观经济继续面临较大增速下行压力；改革进程及效果面临较大的不确定性等。

因此，尽管A股市场将面临我国货币政策可能继续放松、改革步伐将进一步加快等有利因素，但改革的积极成效需要时间，而A股市场当前则面临政府托市效果下降、上市公司盈利减速甚至萎缩、市场局部泡沫仍较严重、市场资金缺口较大、外围环境不佳等诸多不利因素，下半年我国行情向上发展将面临巨大压力，很可能呈现进一步下探的走势。

三、加快我国股票市场制度建设，保障股市平稳运行

从上半年我国A股市场的非理性上涨及随后的股灾行情走势看，股市的平稳运行对发挥股市的积极功能、避免对宏观政策产生大的干扰具有重大意义。因此，我们必须针对上半年我国股市运行中暴露出来的问题及救市干预中的经验和教训进行认真总结，进一步建立健全我国股票市场相关制度体系，保障我国股票市场平稳运行。

1.明确我国政府及相关职能部门在股票市场的功能定位，尊重证券市场的内在规律。政府必须放弃让证券市场充当实现自己某种目标的工具的短视行为，资本市场支持实体经济发展和推动转型创新是其发展繁荣后的自然结果，防止重蹈当年为国企脱困和国有股减持的覆辙。同时，要尽量避免政府及相关职能部门既当裁判员又当教练员甚至还当运动员所造成的角色错位和功能异化，努力建立健全各种制度，保障我国股票市场公平、公正、有效运行。

2.进一步完善金融市场监测预警及危机处理联席机制，充分发挥金融监管协调部际联系会议制度的功能。资本市场牵涉到方方面面，其日常监控离不开人民银行、银监会、保监会等部门的信息交流和配合，危机处理更离不开财政部、人民银行、银监会、保监会等部门的协调和配合，仅仅依靠证监会是力有不逮的。并且从某种意义上说，证监会在危机处理中更处于次要地位，财政部、人民银行等部门的作用更重要。

3.建立股市平准基金。通过划拨国有股、安排人民银行借贷便利等措施设立相当规模的股市平准基金。一旦市场持续非理性上涨，平准基金可以减持国有股，既可以直接从市场抽离资金，又可以向市场传递导向性信号，从而在一定程度上抑制市场行情的非理性上涨，并且所得资金将可以在此后出现非理性下跌股价低于公司正常估值水平时入市购股以稳定市场，从而抑制市场非理性波动。

4.加快推进改革，推动股票市场运行市场化建设。首先，加快推进注册制改革，发挥市场自身供求调节。建立完善的市场进入和退出机制，尽快推动完全的注册制。其次，采用T+0交易机制，扩大涨跌停幅度或取消涨跌停制度。第三，完善市场做空机制，使多空机制相匹配。要建立完善股票转融通机制，大力扩大转融通可融规模，在市场非理性上涨时抑制投机。

5.通过综合措施控制市场杠杆率水平。指导、敦促证券公司根据市场估值水平等指标调整信用交易中可抵充保证金证券的担保折算率、保证金比例、持股集中度等指标，有效防范融资融券业务风险，保护投资者利益，保证证券公司稳健经营。同时，对其余场外融资方式和融资规模保持密切关注，进行持续监控，证监会应会同有关部门对场外融资的杠杆率水平等进行限定与有效管理。