一、货币政策传导效果堪忧

经验来看，紧缩性与扩张性货币政策对产出和物价的影响具有非对称性。紧缩性货币政策抑制经济过热和通货膨胀成效显著，但扩张性货币政策在治理经济衰退和通货紧缩时却显得效果较差。其原因主要有：公众预期和信心调整不对称、银行放贷行为不对称使货币政策传导机制具有不确定性，并最终导致其效应的非对称。

目前来看，在经济下行压力下，企业与居民预期和信心未见好转，企业有效贷款需求不足、银行“惜贷”情绪上升问题在加剧，货币政策传导效果堪忧。一是企业与居民预期和信心未见改善。根据央行城镇储户和企业家问卷调查结果，二季度居民未来收入信心指数为51.5%，未来就业预期指数为47.8%，与去年同期基本持平，倾向于“更多消费”的居民占16.9%，比去年同期低1.5个百分点，企业家信心指数为58.3%，同比低5.1个百分点。二是企业贷款需求低迷。二季度大、中、小微型企业贷款需求指数分别为53%、55.7%和62.1%，同比分别下降4.9个、9.2个和10.8个百分点，均为有数据以来的历史最低值。三是商业银行存在惜贷、慎贷情绪。前7个月票据融资累计增加1.13万亿元，同比多增7101亿元，占非金融企业及机关团体贷款同比多增部分的79.3%。银行通过票据融资冲规模、“虚增”贷款的倾向明显。

二、货币投放机制发生变化

一般而言，广义货币M2投放渠道有：“外汇占款渠道”（银行购买外汇）、“信贷渠道”（银行发放贷款）、“债券投资渠道”（银行进行债券投资）以及“同业渠道”（银行之间及其与其他金融机构之间的同业拆借、同业存放、卖出回购等资金往来行为）。其中，“外汇占款渠道”和“信贷渠道”是我国货币投放的主要渠道。近年来，随着银行理财、同业等表外业务快速扩张，“同业渠道”与“债券投资渠道”对货币投放的影响明显上升。

我国货币投放机制目前已发生趋势性变化，表现为“两降、两升”。一是“外汇占款渠道”一度是我国货币投放的主渠道，但2011年四季度以来，外汇占款增速趋势性下降，由两位数变为个位数进一步变为负值。今年7月末，外汇占款余额同比下降0.81%。前7个月外汇占款累计减少5171亿元，同比多减少1.36万亿元。二是去年央行、银监会等金融监管部门加强了对银行同业业务的治理和规范，银行同业业务呈逐步压缩状态，“同业渠道”货币投放相应减弱。前7个月金融机构“买入返售资产”和“存放非银行业金融机构款项”累计减少6850亿元，同比多减少1.4万亿元。三是“信贷渠道”地位显著上升，再次成为货币投放主渠道。2012年以来，人民币贷款增长一直保持同比多增势头。今年前7个月同比多增2.12万亿元。四是“债券投资渠道”投放的货币有所增多。前7个月金融机构债券投资累计新增2.65万亿元，同比多增1.85万亿元。

三、股市对金融运行扰动增强

我国股市自去年下半年开始经历了近一年的暴涨（最高涨幅达152.8%），今年6月15日以来出现一轮暴跌。按收盘价计算，上证综指在短短14个交易日内跌去28.6%。在政府积极“救市”的干预下，股市运行随后趋于平稳。股市的大幅波动对金融运行产生较强的扰动，突出表现在对社会货币资金分布、实体经济融资以及对债券市场的冲击。

一是前期股市暴涨加剧货币资金“脱实向虚”。从货币供应量构成主体——各项存款的变化看，受股市火爆影响，存款持续向股市“搬家”。上半年住户存款与非金融企业存款分别少增1013亿元和4321亿元，与此同时，资金进入股市增加保证金存款，表现为非银行金融机构存款迅猛增加，上半年非银行金融机构存款同比多增2.17万亿元。

二是前期股市暴涨对实体经济融资存在挤占效应。融资工具（资金杠杆）的充分使用是本轮股市牛市的新特点。初步估计，今年前5个月，仅投资者通过券商融资业务、伞形信托和场外配资融入的资金规模最高时超过3万亿元，约占同期新增社会融资规模（实体经济从金融体系获得的资金）的43.6%。

三是股市前期暴涨对于债券市场存在一定的分流效应，后期暴跌使市场避险情绪上升，一度引发债市大跌。股市前期暴涨对债市资金的分流效应突出表现在导致中长期限债券需求降低、相关债券收益率高企上。上半年降准、降息并未推低债券市场中长期利率水平，6月末10年期国债到期收益率与去年末基本持平。6月下旬至7月初大部分股票丧失流动性的股市暴跌一度引发债市短期品种价格大跌，1年期国债到期收益率在7月7日至13日的五个交易日内快速攀升了0.7个百分点。

四是政府“救市”资金推高货币信贷增速。7月末，M2同比增长13.3%，增速比上月末高1.5个百分点，比去年同期低0.2个百分点；M1同比增长6.6%，增速比上月末高2.3个百分点，比去年同期低0.1个百分点。7月末人民币贷款余额同比增长15.5%，增速分别比上月末和去年同期高2.1个和2.2个百分点。当月人民币贷款增加1.48万亿元，同比多增1.61万亿元。7月份货币供应量和人民币贷款增速快速回升，除了因市场流动性充裕，降准降息效应持续释放之外，股市暴跌时，银行体系支持政府“救市”成为推高M2和贷款增速的重要因素。在6月下旬至7月初的政府“救市”中，证金公司通过从央行申请再贷款、发行金融债券、抵押融资、向银行同业借款、拆借等多种渠道进行融资。7月份，非银行业金融机构贷款增加8864亿元，占全部新增人民币贷款规模的60%。剔除流入股市的贷款资金后，社会融资规模口径中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加5890亿元，同比多增2136亿元，新增与同比多增规模均远低于全部人民币贷款。

四、地方政府大规模发债加大债市供给压力

今年地方政府债券发行明显提速，根据“2015年中央和地方预算草案”，今年36个地方政府（包括5个计划单列市）拥有5000亿元一般债券、1000亿元专项债券发行额度。此外，财政部还先后于今年3月份、6月份和8月份三次批准共3.2万亿元的地方政府债券置换存量债务额度。据统计，自5月18日2015年地方债发行正式启动以来，截至8月12日，已发行的地方债总额达到1.6万亿元。这意味着接下来还需要发行2.2万亿元的地方债券，月均发行规模超过4800亿元，从而施压债市供给。由于商业银行是地方政府债券的主要投资人，银行承接能力也将受到考验。

巨量的地方政府债券发行将加大债市供给压力，对其他融资主体产生一定的挤出效应。一方面，采取非市场化定向发行的地方政府存量债务置换债券使商业银行一部分高息贷款被置换为低息的地方政府债券，从而明显降低了银行的受益水平，出于考核压力，商业银行会减少对国债、金融债等其他利率债的配置，从而对利率债的需求产生挤出效应。另一方面，采用公开发行的地方政府债券直接占用商业银行的资金头寸，从而影响银行对信用债的购买能力及贷款投放能力。今年上半年，地方政府债发行8683亿元，同比增加7315亿元；包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券等的公司信用类债券共发行2.3万亿元，同比少近4000亿元。

五、美联储加息日益临近

美联储加息是近期影响国际金融市场波动和国际资本流动的关键因素。在美联储加息临近的预期之下，今年上半年新兴市场本币贬值及资本外流压力加大。根据摩根大通数据，二季度新兴经济体的资本外流总额达到1200亿美元，创下2009年以来最高季度记录。巴西雷亚尔、南非兰特、印尼卢比、泰国铢等新兴市场国家货币近期对美元大幅跳水。IMF数据显示，新兴经济体外汇储备连续三个季度下滑，从2014年二季度的8.06万亿美元下降到今年第一季度的7.5万亿美元。从历史数据看，近20年新兴经济体外汇储备从未出现过如此程度的持续下滑。

美联储将联邦基金利率维持在接近于零的水平已持续了近七年的时间。从美联储官员的公开言论看，年内美联储首次加息基本上已是“板上钉钉”。美联储主席耶伦7月份两次明确提到，于年内启动加息是合适的。美联储年内在9月份、10月份及12月份还有三次FOMC会议，美联储最早会在9月份的FOMC会议时进行第一次加息。美联储加息及相关预期推动下的市场提前反应会驱动美元走强，压低大宗商品价格和冲击国际金融市场，进一步加大新兴市场本币贬值、资本外逃的压力，从而增加影响我国金融平稳运行的国际变数。