今年以来，国际环境更趋复杂，世界经济复苏较为疲软。虽然部分宏观数据显示我国经济出现筑底迹象，但整体经济下行压力仍然存在。在此背景下，我国金融数据表现不佳，特别是M1与M2增速形成了历史罕见的剪刀差，这表明在某种程度上出现了企业流动性陷阱。

一、创纪录的M1和M2增速剪刀差暗示流动性陷阱

历史上曾经出现过五次较为明显的M1和M2增速剪刀差（除去偶然出现的、持续时间不超过3个月的剪刀差以外）。第一次是1992年12月到1994年12月。由于1996年之前，央行只公布货币供应量的年度数据，所以只能粗略看到1991年底，M2的增速仍然高于M1增速2.3个百分点，到1992年底M1同比增速开始高于M2增速4.6个百分点，之后两年这个剪刀差保持在1-2个百分点之间。第二次是1999年10月到2001年6月。在一系列宏观政策的刺激下，国内经济从1999年开始逐步走出亚洲金融危机带来的通缩阴影。单位定期存款增速下降，单位活期存款增速上升，流通中现金增速上升，个人存款增速下降，从而出现了最大差值9.3个百分点的剪刀差（出现在2000年6月）。第三次是2006年11月到2008年4月。这一时期，国内经济高速增长，通货膨胀开始上行。此时单位定期存款和活期存款同时增速提升，流动中现金增速平稳，个人存款增速下降，形成了最大差值4.7个百分点的剪刀差（出现在2007年8月）。第四次是2009年9月到2010年12月。在四万亿调控政策的刺激下，经济迅速走出通缩、恢复增长。这一时期单位定期存款增速下降，单位活期存款增速上升，流通中现金增速平稳，个人存款增速下降，出现了最大差值达13个百分点的剪刀差（出现在2010年1月）。

第五次是2015年10月至今。根据央行数据，2016年7月末增速继续明显回落，M1和M2增速剪刀差创历史新高。国内广义货币M2余额同比增长10.2%，增速分别比上月末和去年同期低1.6个和3.1个百分点；狭义货币M1余额同比增长25.4%，增速分别比上月末和去年同期高0.8个和18.8个百分点。M1和M2增速剪刀差达到15.2个百分点，为自央行公布数据以来的历史之最。由于这种剪刀差集中表现在增速高企，特别是单位活期存款快速上升，所以创纪录的剪刀差实际暗含着国内经济已经开始出现某种程度的流动性陷阱。

二、流动性陷阱的形成并非偶然

流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，他认为当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被单位以“闲资”的方式吸收，货币需求的弹性就会变得无限大，无论增加多少货币供应量，都会被人们存起来，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，对总体需求、收入及物价均不产生任何影响，也就是说，货币政策彻底失效。根据目前的货币供应统计口径，以流通中现金和单位活期存款为主的M1代表了单位和个人手中的“闲资”。在M1大幅提升而M2增长放缓的情况下，隐含着经济参与者持币观望、放缓投资、金融资源难在实体经济发挥作用的现状，这在某种程度上契合了流动性陷阱的本质含义。

（一）企业和财政活期存款快速上升导致M1大幅提升

在M1增速大幅提升中，流通现金增速较为平稳、并非主因，单位活期存款增速快速提高的作用更为明显，而单位活期存款增速大幅上升则主要是由企业活期存款大幅上升导致。

从历史上看，单位活期存款突然上升并非当前才有的新情况。从2000年公布M1及其组成的月度数据以来，M1中单位活期存款同比增速在2001-2004年、2006年二季度至2008年二季度、2009年二季度至2010年年底、2015年底至现在出现了四次大幅攀升的情况。形成的时点大多与当年经历经济危机、国内宏观增长压力较大相关，也与当时个别突发宏观事件有关。一般来说，企业的现金流管理以安全性和收益性为原则。当一定时期内，企业运行较为平稳、现金需求较为稳定时，个别突发情况可能直接影响企业现金流在现金、活期存款和超短期证券资产这三项之间的分配额度。此次单位活期存款攀升始于2015年7月股灾之后，单位活期存款增速从5月的3.7%增长到7月的9.6%，之后三个月增速较平稳地在10%左右徘徊，到11月开始出现迅速攀升，到今年6月已经突破25%。因此，此次单位活期存款攀升始于去年股灾，企业超短期证券资产投资遭受较大影响（股灾不仅直接影响炒股，还连带影响信托资产等收益）。此外，财政存款迅速增加也为M1的快速增长做出贡献，7月末新增财政存款比6月底增加了8177亿元。

（二）政策有所收紧、货币派生能力下降及基数因素影响M2增长

在5月9日权威人士明确着力加强供给侧结构性改革之后，货币政策一改之前适度宽松基调，明显加大去杠杆力度，隐现收紧趋势。受此政策导向影响，金融领域监管逐渐开始出现外松内紧的情况，银监会、证监会和保监会对各自分管领域加大了监管力度，在一定程度上影响了金融市场波动。因此，M2增速不及预期。

M2增长放缓也离不开货币派生能力下降。一方面，银行承兑汇票大幅减少，今年上半年净下降5270亿元，同比多降1.42万亿元，7月当月未贴现的银行承兑汇票减少5122亿元，同比多减1805亿元。这导致上半年企业保证金存款大幅减少，继而影响派生增长。票据市场加强监管，部分银行收紧了票据业务进一步加剧了这一问题。另一方面，外汇占款持续减少，也导致派生存款减少。7月末，央行外汇占款较6月末下降了1905亿元，下降规模较6月扩大了800多亿元。

除上述因素外，2015年股灾的救市政策以及逐渐加码的宏观调控政策也在一定程度上导致M2基数较高。2015年上半年，除春节因素导致2月份M2增长超过12%外，其余月份基本保持在10%-11%左右。然而从7月份开始，M2增速上升到13%以上并持续至年底。所以，M2增速不及预期也有基数因素影响。

（三）多种因素削弱企业投资意愿

一是总需求疲软影响企业增长前景。2008年国际金融危机将若干全球市场总需求问题直接暴露出来。一方面，全球人口结构改变削弱投资需求。在其他条件不变的情况下，全球劳动年龄人口下降导致资本的边际产出率下降，从而影响投资需求。另一方面，全球收入分配恶化削弱消费需求。过去40年，在多重因素影响下，全球收入分配差距持续扩大，社会财富不断过度集中到仅占人口比重1%的阶层手中。由于收入越高，边际消费倾向越低，所以富人越来越多直接导致总消费需求疲软。而为了拯救金融危机而采取极度宽松的货币政策更是加剧了贫富分化问题。在这种环境下，企业面对的市场需求前景并不乐观，从而放缓投资进程也在情理之中。

二是实体经济投资回报率不断下降。近些年来，随着实体经济投资规模的不断高速增长，特别是金融危机后超发货币带来的超低成本的投资规模累积，资本的边际产出效率遵循了一般的边际递减法则呈现出不断下降的趋势，资本产出比不断下降；而劳动力相对于资本的稀缺程度提高，资本收入份额不断随着劳动收入份额的提高而下降。同时，资本价格变化率趋于平稳，产出价格不断走低且价格变化率没有明显降低。因而，在折旧率相对固定的情况下，实体经济的实际资本回报率趋于不断下降。

三是缺乏重大创新突破导致难觅投资新增长点。过去二十年，全球经济“脱实向虚”趋势明显。实体经济在与虚拟经济“争夺资源”的过程中处于劣势，尽管科技创新持续不断出现，但缺乏如工业革命般影响深远的重大科技突破。尽管3D打印、智能制造、虚拟现实等新科技不断从想象进入现实，但是目前为止还没有一项或几项能够引发人类社会生产、生活全面革新的重大科技成果。在边际回报递减规律作用下，传统投资标的缺乏吸引力，而崭新又富有前景的高回报投资新标的还没有出现，企业投资回报率基本呈现下降趋势。

四是金融危机后经济复苏趋势反复导致企业观望情绪较重。金融危机已经过去快十年，但全球经济复苏进程跌宕起伏，至今还未能真正进入新一轮增长扩张期，甚至还不能说已经彻底走出谷底。今年以来，世界经济复苏进程不及预期，美国经济复苏相当疲软，欧元区法德经济走强但难掩整体颓势、日本经济依然乏力，部分新兴经济体面临经济增速下滑、货币贬值、资本外流等多重压力。因此，企业保持较重的观望情绪，秉承企业过冬、现金为王的理念成为安全的选择。

五是国内企业投资面临体制机制桎梏。从表面看，目前国内产能过剩严重、国外经济疲软、贸易保护多发、国际需求较差在很大程度上促使企业根据内外部经济环境的变化调整了其经营策略与投资进程。但是从根本上看，不同所有制企业的公平待遇未落地，行政审批繁琐、简政放权不到位等深层次问题才是我国企业投资，特别是民营企业投资面临的桎梏。

三、政策建议

针对目前国内经济的实际情况，应实行“促改革+强财政+宽货币”的政策组合。一是通过改革体制性障碍，加强政府的财务硬约束，彻底摆脱隐性担保加杠杆负债循环，加快新经济替换老经济的速度，避免更深度陷入流动性陷阱。二是在货币政策效用递减的情况下，继续通过加码财政政策稳增长。加快推进重大基础设施项目建设，尽快启动一批“十三五”规划确定的重点投资专项和重大工程建设。同时，制定三年滚动投资计划，充实重点产业、基础设施和民生领域的重大项目储备库。加快财政资金拨付进度，盘活财政存量资金，重点支持公益性建设项目，根据经济形势需要研究发行特别国债。三是结合通胀下行、汇率暂稳的内外部环境，应保持货币政策适度灵活。统筹运用公开市场操作、法定存款准备金率、再贷款等货币政策工具，保持流动性合理充裕，降低融资成本。针对国民经济重点领域和薄弱环节，增加放贷量的核心逻辑在于流动性充裕和不良贷款率的下降，应以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，进一步降低期限利差和信用利差。

在充分发挥货币政策和财政政策作用的同时，更应充分调动民间投资积极性。落实好国办《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》中确定的八项措施；发挥好政银企社合作模式，召开专项投融资推介会；研究设立以财政投入为主、吸引社会资本参与的融资担保机构，提高企业特别是民企融资能力；加大专项建设基金对民营企业、技改项目的支持力度，研究建立大型民企专项建设基金投资项目直报制度；完善PPP制度体系，重点推进地方政府不履约时的结算扣款机制，控制地方政府违约风险。