今年以来，稳健的货币政策维持中性，作为常规政策工具，公开市场灵活开展双向操作，同时搭配使用短期流动性调节工具（SLO）和常备借贷便利（SLF），有效缓解银行间资金面紧张状况。人民币汇率形成机制改革进一步推进，3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。从实际情况看，货币政策中性略有放松，人民币汇率与市场利率由去年的“双升”变为“双降”，社会流动性相对充裕。但企业和地方政府负债率过高使社会资金周转速度放慢，资金集中流向基建及房地产开发领域造成资金配置扭曲，在利率市场化深入推进和金融风险上升的大背景下，实体经济融资成本仍居高不下，市场利率与社会资金成本走势出现背离。

1.货币与债券市场短期利率回落明显，中长期利率仍保持高位

货币市场主要包括银行间同业拆借、回购交易，债券市场主要由银行间和交易所两个市场构成。货币市场利率与短期品种债券收益率为短期利率，中长期债券收益率为中长期利率。2013年下半年，银行间货币市场利率中枢明显上移，6月底、12月底先后发生两次大幅飙升。今年春节过后，银行间市场资金面紧张程度明显缓解，货币市场利率走低。3、4月份，上海银行间隔夜同业拆放利率一直在3%以下运行，4月30日达2.5%，较1月2日下降0.6个百分点，较去年4月28日下降0.33个百分点。

银行间货币市场资金供求矛盾趋弱主要有两方面原因，一是央行通过公开市场操作搭配使用短期流动性调节工具（SLO）适时适度进行流动性双向调节，促进银行体系流动性供求的适度均衡。2014年春节前，央行还通过常备借贷便利（SLF）向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持，在10个试点地区的央行分支机构向符合条件的中小金融机构提供了短期流动性支持，稳定了市场预期，促进了货币市场平稳运行。另一方面是由于管理层对银行同业业务监管趋紧，经济增速放缓、不良风险上升也使银行“有钱不能花”、“有钱不敢花”，银行流动性需求减少，资金淤积在银行体系，推动货币市场利率下行。

随着银行间货币市场利率走低，银行间债券市场短期（1年以内）品种到期收益率明显下降，但中长期（1年及以上）品种到期收益率仍维持高位。截至4月30日银行间市场，3个月期限的固定利率国债、政策性银行债、短期融资券、中短期票据及企业债到期收益率较去年末下行1.4～2个百分点，1年期国债、政策性银行债、中短期票据及企业债到期收益率较去年末下行0.6～1.4个百分点，但2年期、5年期和10年期国债、政策性银行债、中短期票据及企业债到期收益率仅较去年末下行0.3～0.9个百分点，目前仍处于近三年以来的较高水平。

2.实体经济融资成本仍居高不下

市场短期利率的明显走低未能顺利向中长期利率传导，中长期利率回落幅度有限。实体经济融资成本也没有跟随短期资金利率下行，仍维持在较高水平。我国债券发行以中长期债券为主，2013年全年和今年前4个月一年期及以上债券占全部债券发行规模的88.7%和87.4%，3年期及以上占60.6%和62.9%。其中，企业债发行期限基本上均在3年期及以上。中长期利率高企造成企业债券融资成本仍居高不下。例如，今年4月10日发行的10年期固定利率企业债（债项评级AAA）发行利率为5.78%，比去年3月20日发行的同期限、同类型企业债发行利率高0.83个百分点。今年3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.18%，比去年12月下降0.02个百分点，但高于去年同期0.52个百分点。根据Wind数据，4月份发行的信托产品平均预期收益率约为8.19%，比去年同期高0.27个百分点，其中，贷款类信托产品平均预期收益率约为9.14%，比去年同期高0.4个百分点。

3.体制性与结构性因素造成实体经济融资成本高企

银行间货币市场是央行进行公开市场操作的场所。中央银行对银行体系流动性供给处于的垄断地位，是流动性的“边际供应者”、“最终贷款人”，因而央行对短期流动性和短期利率有着很强的影响力和控制力。由于短期资金市场与中长期资金市场存在分割，且央行并非中长期资金市场的直接供给者，因而无法对中长期利率产生直接影响，只能通过调控短期利率，进而让短期利率波动传导至中长期利率。但我国转轨期的体制性和结构性问题使利率传导存在断裂和失效。例如，我国尚未形成完善的市场化利率形成机制，存贷款利率在一定程度上不能反映资金背后真正的供求关系；再如，我国银行业是以国有银行为主的垄断竞争市场，国有银行更愿意对国有企业和地方政府提供信贷支持；另外，国有企业及地方政府等部门和主体对利率缺乏敏感性等。

造成银行间市场利率与实体经济融资成本相背离，社会资金成本始终居高不下的主要原因并非货币政策因素，而是结构性与体制性因素。具体而言，主要症结有四：一是地方政府和房地产开发企业等对利率缺乏敏感性部门资金需求规模大、融资需求旺盛，房地产投资的高预期回报率和地方政府信用背书也使得社会资金乐于流向房地产与基建领域，对民营企业、中小企业等其他部门产生“挤出”并抬高整体社会资金价格。截至2013年6月末，地方政府融资平台贷款余额达到9.7万亿元。2014年3月末，房产开发贷款余额3.78万亿元，地产开发贷款余额1.12万亿元。总体来看，流向地方政府融资平台与房地产开发的信贷资金占全部贷款比重近20%。如果加上通过信托等影子银行渠道流入房地产开发与政府基建投资的资金，则流入地方政府和房地产开发企业的社会资金占比将进一步提高。

二是企业部门负债水平过高，尤其是存在一些无法盈利、只能依靠“借新还旧”维持债务存续的“僵尸企业”。过度举债容易引发企业的道德风险，即相关企业多高的利率也敢借，借款时就没有打算要偿还。据社科院估算2012年末非金融企业部门债务余额72.12万亿元，占GDP的比重为139%。即使扣除计入的地方政府融资平台这一有政府背景的实体债务，该部门债务余额也达58.67万亿元，为GDP的113%，超过OECD国家90%的阈值。

三是信托理财产品与信用债面临兑付压力，违约风险上升，投资者购买更为谨慎从而减少投资需求，为吸引投资、成功发行信托产品和信用债，需要提高相关产品的预期收益率和发行利率，以对潜在的违约风险给予补偿。2013年以来，中信信托、中融信托、中诚信托、吉林信托等多家信托公司产品出现兑付问题。截至4月底，今年以来已有至少95款信托产品发布提前终止或兑付公告，总规模达229亿元。吉林信托总规模10亿元的“松花江77号”产品已连续六期逾期未兑付，信托违约事件正真实上演。今年3月份，“11超日债”公告称无法按规定付息，成为我国公募债券市场首个违约案例。

四是利率市场化深入推进推高资金价格。2013年利率市场化进程显著提速，7月20日，人民币贷款利率管制完全放开。10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行，12月份同业存单发行与交易正式推出。从国际经验看，管制利率大多低于市场均衡水平，一旦放开管制，利率有上升的内在需求。我国存贷款利率由于被管制而压低，与完全市场化的银行理财产品收益率及民间借贷利率相比，当前的存贷款利率要低50%以上。因此，存贷款利率市场化的推进将是提高利率的过程。近年来，存款利率市场化正通过各类理财产品迅猛发展、变相推进，银行存款先后遭遇信托理财产品和互联网理财产品的快速分流，为防止存款流失，银行被迫增加负债端成本。银行负债端成本的持续上升也促使银行通过提高贷款利率水平来提高资产端收益率。

4.打破“刚性兑付”，推动企业与地方政府“降杠杆”

从上述分析可看出，要切实降低实体经济融资成本，需要着手解决体制性与结构性问题。一是打破理财产品的“刚性兑付”。近年来信托、银行理财等影子银行的迅猛扩张受益于“刚性兑付”的“潜规则”。理财产品风险本应“买者自负”，但信托公司与银行因害怕违约事件影响其信誉与产品销售，从自身经营角度考虑，甘愿为理财产品兜底。理财产品的“刚性兑付”扭曲市场纪律，干扰资源配置方式，抬高无风险利率水平，引发投资者和金融机构的道德风险，带来诸多问题。未来应在风险可控的前提下，有序打破理财产品的“刚性兑付”。

二是规范地方政府举债，推动地方政府“降杠杆”。控制和削减地方政府债务规模短期应对措施主要有：利用可控范围内的局部地方债务违约增强市场化的“风险-收益”约束；鼓励地方债务重组，部分面临偿债危机的融资项目可以通过债务重组的方式化解，包括债转股，修改债务条款，延期清偿等；地方政府可通过出售、转让或证券化国有资产进行债务清偿，对有盈利前景的基建项目可采取公私合营的模式引入民营资本；加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序；研究中央政府救助地方政府的条件和惩罚措施，包括领导干部政绩考核、中央财政转移支付等。长期来看，则需要通过制度建设从根源上遏制地方政府举债冲动、构建地方融资阳光化、长期化、市场化的系统解决方案，建立有效的偿债机制。具体措施包括，通过改进考核体系，强化对地方官员的“债务问责”；改善地方财政治理，以民主程序强化预算约束；发行公开透明的债券，让市场和投资者约束政府举债行为。

三是削减企业债务，推动企业“降杠杆”。具体可通过给有经济效益和有发展前景的企业补充资本金以及推动亏损严重、产能落后企业破产、兼并和重组等手段来实现。补充资本金方面，可鼓励企业减少债权融资，多进行股权融资，包括股市IPO与增资扩股、吸引民间资本入股、鼓励保险资金多做股权投资等。