日本通货紧缩问题研究

来源:经济预测部   作者:邬琼   时间:2017-04-30

日本经济凭借产业结构的不断优化升级推动经济高速扩张并使其成功跨越中等收入陷阱,然而广场协议的签订使日本经济情况发生了转变,日元在短时间内快速升值。为了缓和日元升值所带来的冲击,日本央行多次降低贴现率并向市场提供了大量的流动性,从而推动了泡沫经济的形成,此后,日本央行开始实行紧缩的货币政策以抑制过热的经济,泡沫经济开始崩溃,日本由此陷入了“失去的十年”,有学者甚至认为日本陷入了“失去的二十年”,日本经济这种低迷也被称为“平成不况”,同时,日本也陷入了长时间的通货紧缩状态。为摆脱通货紧缩,日本先后采取了大规模的刺激政策,物价虽在一定时期内得到好转,但是总体而言依然处于低位。那么,究竟是什么原因使日本的通缩状态持续了如此之长的时间?

一、日本20世纪90年代以来实施的货币政策及物价状况

日本央行的货币政策可大致分为以下几个阶段:

第一阶段为1991-2000年的宽松货币政策。19917月,日本银行通过买卖政府债券等手段改变基础货币,以货币乘数为中介改变货币供应量;1991年至1995年,日本央行9次下调贴现率,由6%降至0.5%。为应对亚洲金融危机,1998年至2000年,日本银行通过购入商业银行持有的日本政府债券、商业票据,向同业拆借市场注入资金,1998年的月国债购买量由原先的4000亿日元增至6000亿日元;无担保隔夜拆借利率先是由1998年的0.25%降至19999月的0%,此后又升至20008月的0.25%

此阶段内的物价状况整体而言呈下降的趋势。CPI先是由199011月的4.2%下降至199511月的-0.7%,此后开始反弹,由199511月的-0.7%升至199710月的2.5%,但是受亚洲金融危机以及消费税率上调的影响,物价又开始下跌,由199711月的2.1%下跌至2000年底的-0.2%

第二阶段为2001-2006年量化宽松的货币政策。20013月,日本央行承诺向市场持续提供流动性供给直到CPI稳定在大于0的水平上,首次对中长期物价设定为0%-2%的目标区间;在利率降到极低的情况下,为了进一步提供充足的流动性,日本央行将货币政策操作目标由无担保隔夜拆借利率转变为货币供应量,以商业银行在中央银行的经常账户余额作为操作目标;另外还通过购买政府长期国债等方式,向市场提供大量流动性,以压低长期国债的实际利率,从而提高公众的通胀预期。

此阶段内的物价大部分时间里均处于负增长的状态。CPI先是由20011月的-0.3%降至20022月的-1.6%,此后物价开始回升,但仍处于负增长的状态。到20049月,CPI恢复到0%,然后短暂的停留在0以上,20051月以后又开始了负增长的状态,直到20065CPI才恢复到0.1%并将正增长保持到2006年年底。

第三阶段为2008-2012年重启量化宽松货币政策。包括于200810月将无担保隔夜拆借利率由0.3%降至0.1%;实行中长期物价稳定的预期目标值,并将CPI具体量化为同比2%以下的正增长,当前以1%为预期目标;重启资产购买计划并不断扩大资产购买规模,2012年底日本央行资产购买规模已达到101万亿日元。

此阶段内的物价由20087月的2.3%下降至200910月的-2.5%,此后价格虽有回升,但依然没有摆脱通货紧缩的局面,CPI仅在极少月份出现正增长,但大部分时间仍处于负增长的状态。

第四阶段为2013年至今的超量化宽松货币政策。实行通货膨胀目标制,并将中长期物价稳定的预期目标值调整为物价稳定的指标,同时将物价目标大幅提升至2%;增加资产购买基金规模,不设定政策退出期限;从利率转化为量化的基础货币指标,使基础货币每年增加60万亿至70万亿日元,其中日本银行每年增加50万亿日元的长期国债保有量;提高资产购买的总规模、取消国债购买期限和规模限制,如长期国债购买对象从以往最长3年期扩充至包括40年期在内的所有期限的长期国债,使所持国债平均残存期限为七年,每年增加1万亿日元的交易所上市交易基金和300亿日元的不动产投资信托基金,同时还暂时停止央行保有长期国债的规模不得超过日本银行发行纸币上限的“银行券规则”;于20162月实行负利率货币政策,将无担保隔夜拆借利率由0.1%下调至-0.1%

在开始实行超量化宽松的货币政策后,日本国内物价开始迅速反弹,CPI20133月的-0.9%迅速升至20145月的3.7%,达到近20年来的新高点,所实施的货币政策似乎已达到效果,但是好景不长,此后CPI出现了快速下跌的趋势,并且再一次跌至负增长,为20163月的-0.1%

从各个阶段的货币政策可以看出货币政策的实施力度越发的强烈,但是除个别年份CPI出现短暂的正增长外,日本依然没有摆脱通货紧缩的状态。那么究竟是什么原因造成日本陷入通货紧缩的状态?

二、日本通货紧缩的成因分析

(一)有效需求相对不足

日本长期处于通货紧缩状态也与其经济长期低迷相对应,表现在有效需求相对不足导致经济增长乏力,从而导致物价处于相对较低的位置。

1、居民消费支出疲软。虽然私人消费占GDP的比重逐年提升,由1990年的53%上升至2015年的60%左右,但是私人消费增长速度却呈现逐年下降的趋势,由1990年的同比增长7.7%下降至2015年的-1.1%。引起私人消费增速放缓的原因主要为居民收入增速的低速增长,甚至是负增长,据统计,自2000年以来,日本所有行业的总现金收入年平均增长-0.65%,较低的工资增长速度降低了居民消费欲望,导致居民更倾向于储蓄,从而减少消费支出;随着政府对雇用规制的放松,企业为了削减人事费而增加对非正式劳动力的雇用比例,自1990年以后,日本国内的非正式劳动力比例一直呈上升趋势,据日本厚生劳动省公布的劳动力调查结果,截至201410月,日本非正式劳动力占总雇用劳动人数的比例已突破40%,而非正式劳动力与正式雇员的工资又存在较大的差距,从而导致全社会工人的总体平均工资降低并减少了消费支出;日本人口结构问题突出,目前日本面临着严重的少子老龄化问题,根据世界银行公布的数据显示,截至2014年,日本65岁及以上的人口占总人口的比例为26%,为全球之首,这一方面导致现阶段的老年人消费支出要少于年轻人,另一方面又会使现阶段的年轻人增加储蓄以应对未来养老之需,从而造成居民消费持续低迷。

2、企业国内投资意愿不足。自泡沫经济崩溃后,日本私人企业设备投资占GDP的比例由1991年的20%下滑至2015年的14%,虽然日本央行多次调低利率以期刺激国内投资增长,但是所实施的刺激政策并没有有效的增加国内投资需求。私人企业设备投资增速呈现较大的波动,但增长速度再也没有达到1990年时11.6%的高点。与之形成鲜明对比的是日本对外直接投资呈现出较快的增长,面对国内逐渐短缺的劳动力、较高的人事费用以及低迷的国内需求,众多企业逐渐将投资重点向国外倾斜,除在个别年份外,日本对外直接投资均保持着两位数的增速。

3、净出口对内需影响较小。虽然日本出口占GDP比重总体呈上升的趋势,由1990年的10%上升至2015年的18%,但是日本的进口额也在逐年攀升,其占GDP的比重与出口呈现相同的趋势,从而导致日本净出口占GDP的比重极小,因此净出口对国内需求的拉动作用有限。

4、产业结构升级缓慢。80年代以后,虽然日本在计算机、半导体等许多高科技领域取得了惊人的进步,但是没有培育出相应的消费需求市场,因此仅实现了技术升级而没有实现产业结构升级,大量的产业资本只能继续投资于传统的产业,如家电及汽车领域。但是面临着国际激烈的竞争形势,日本的产品竞争优势逐渐被削弱,使得企业不得不主动压低生产成本与国外产品竞争,而由于前期的投资主要集中在传统行业,并没有及时满足消费者不断变化的需求,因此日本产能出现结构性过剩的状态,为了应对过剩的产能,企业开始减少投资、减少雇员的薪金支出以及增加对非正式劳动力的雇佣,从而进一步降低了国内的有效需求。

(二)去杠杆过程导致的通货紧缩

在经历了股市和房地产泡沫破裂后,日本经历了漫长而痛苦的去杠杆过程,股市和房地产市场的崩溃造成了居民和企业资产价值的减少,面对财富的缩水,居民和企业部门又纷纷减少消费和投资需求,这就造成经济下滑、物价下跌的情况出现,而由于企业在经济繁荣时期过度负债,当泡沫破裂时企业面临债务偿还的情况,为了偿还债务,企业开始变卖资产,资产价格出现下跌并导致企业的资产面临缩水的情况,此时金融机构也积累了大量的不良资产,面对不良资产的恶化,银行开始出现惜贷现象并造成国内信贷的萎缩,从而降低了市场上的流动性。而物价水平的下跌一方面导致企业的实际债务增加,另一方面导致企业的净利润减少,从而进一步加剧了企业债务负担并引发企业破产增加以及失业率的上升,这又导致国内消费及投资的进一步下降,从而进入“债务-通缩”的恶性循环状态。

(三)货币因素对通货紧缩的影响

1、汇率的影响。日元升值会造成进口价格相对降低,同时由于本国产品相对国外产品具有较高的价格,从而导致本国出口减少并带来通缩的压力,而日元的贬值则会在一定程度上抑制通货紧缩。如在1990-1999年的这段时间内,日本汇率的走势与CPI的走势出现相同的趋势性,日元从19904月开始升值,由1美元兑159.08日元下降到19955月的83.19日元,此时间内CPI也出现下降的趋势,由199011月的4.2%下降至19953月的-0.4%,此后日元开始贬值,由1美元兑83.19日元升至19987月的143.79日元,此时的CPI199511月的-0.7%上升至199710月的2.5%

2、货币供应量的影响。虽然日本央行加大了对基础货币的供应量,使货币供应量保持近两位数的增长,但是广义货币供应量(M2+CDS)增速却始终保持着较低的增长速度,银行贷款增长缓慢,企业投资意愿不强。利用V1=GDP/M1V2=GDP/M2+CDS)分别计算日本货币流通速度可以发现,V1的货币流通速度由2013年的1.13下降至2015年的0.79V2的货币流通速度也由0.71下降至0.51,从而表明M1和广义货币供给量虽然在逐年增加,但是货币流通速度却在逐年下降,也从某种程度上导致日本久久不能摆脱通货紧缩的状态。

3、利率的影响。根据费雪方程可知通货膨胀率等于名义利率与实际利率之差,在实际利率不变的条件下,由于日本央行连续降低利率水平,因此会造成通货膨胀率持续的降低,当名义利率降为0时会导致通货膨胀率出现负增长的情况。而且较低的通货膨胀率又会造成实际利率上升,从而增加企业投资成本并抑制企业投资需求。另外,日本利率长时间处于较低的状态还会引起利差交易,即国外投资者可借入成本较低的日元并投资收益较高的国外资产,当日元出现贬值时,投资者还可以获得汇率收益,然而当日元出现升值时,会增加投资者的风险并导致对日元需求的增加,从而进一步使日元升值,而日元升值又会出现输入型通缩的情况。



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