产融结合的潜在风险分析

来源:经济预测部   作者:胡祖铨   时间:2017-04-01

产融结合既可以满足企业集团的融资需要,将资金外部循环内部化,降低交易成本,还能够创造出产融协同价值,是我国大型企业集团“做强做大”的发展路径之一。但是,产融结合是把“双刃剑”,运作得好确实可以如虎添翼,反之则会导致企业利益受损甚至破产。国内的德隆系事件就是典型的产融结合失败案例。20世纪九十年代以来,德隆集团以能带来资金流的金融企业作为进入重点,相继控制了170余家企业,既有上市公司,也包括银行、证券、信托等18家金融机构,一度成为我国最大的民营企业集团。借助上市,德隆进行了大量抵押、担保,从银行套取资金,最终陷入恶性循环,资金链断裂。德隆事件使政府、企业和公众对产融结合的风险有了更加清晰的认识。

具体地,企业集团在推进产融结合、发展金融产业的过程中可能遇到的风险主要有:市场风险、财务风险、操作风险、道德风险、整合风险、产业空心化风险以及监管真空风险。

一、市场风险

首先包括金融行业风险。由于金融市场上金融资产价格波动剧烈,波动方向难以预测,羊群效应的存在意味着超调现象经常发生。金融行业是一个相对高风险的行业,不但经营风险均值较高,而且极端情况出现的频率不可小视。

其次包括组合风险。资产配置的理论表明,通过将两种相关性较弱/负相关的资产结合,将构造出风险-收益配比更优的资产组合。但反过来看,只有正确选择组合的对象,才能够实现显著的协同效应。在实务中,企业集团即便完全掌握了两者的全部财务资料及业务细节,也很难准确计量两者战略合作的价值大小。

再次包括控制风险。企业集团对金融企业完成控制/相对控制是实施金融产业发展的基础,而控股对价则决定了产融结合净收益的大小。同时,金融领域拓展受到当地政府、金融监管当局、原企业股东、社会公众舆论等多方面因素的制约,不确定性较强。此外,如果企业集团被迫以较高的价格进入金融企业,则其未来盈利前景不容乐观。

二、财务风险

主要包括财务杠杆风险和流动性风险。金融机构的特点是高杠杆、高风险和高收益。企业集团涉足金融机构,就难免存在高财务杠杆风险。集团旗下的子公司涉及领域广泛,子公司之间股权结构复杂。不同行业对资本的流动性、规模要求不同,加上不同行业存在不同的商业周期。企业集团在分散市场风险的同时会积累集团内部的财务风险。在企业财务管理不够完善、隔离措施不足的情况下,很难遏制子公司为自身利益进行非理性借贷、投资的行为。母公司的拨付以及子公司的投资行为均会导致集团账面总资产的虚增,在此基础上,集团的金融部门会扩大对集团公司的外部融资冲动,弱化融资约束,将会提高整个集团的财务杠杆比例。比如,集团公司通过银行贷款筹集资金,由下设的金融控股公司投资金融企业、集团公司用自有资产抵押贷款融资,投资金融机构或集团公司为金融控股公司作担保贷款,投资金融机构等形式,如果被参控的金融机构出现经营不慎、资金链断裂、破产等导致一环资金供应不足,将会发生连锁反应,波及金融控股公司或其他子公司。

此外,对于流动性风险而言,期限溢价是金融行业重要的收入来源,也隐含着相应的流动性风险。无论是银行、证券公司、期货公司、信托公司,还是基金公司,都面临着客户大规模赎回资产造成的无法兑付的风险。更为严重的是,企业集团将金融企业纳入整体框架后,出于追求规模效应、提高投资收益的考虑,往往会将企业集团资金统一管理,这实际上放大了可能的流动性风险。如果某一个金融机构遇到流动性危机,由于集团内部交互持股、互相担保,以及资本市场恐慌情绪发酵的影响,一家金融机构的流动性风险将很快演变为企业集团的系统性风险。

三、操作风险

主要包括管理风险和规模风险。就管理风险来说,金融企业与实业的运营特点完全不同,对金融企业的管理需要高超的投资能力、风险控制能力和金融创新能力,企业集团在进行金融产业发展时,如果对此没有清醒认识,未能储备相应的管理团队,搭建与之匹配的管理系统,盲目照搬实业的管理经验,则金融企业的经营状况可能因此恶化。

而就规模风险来说,随着企业规模的扩大,企业管理难度将显著跃升。金融企业规模普遍较大,自身企业文化可能与企业集团有所不同,人员团队专业性较强,这决定了产融结合后,企业集团将面临巨大的管理方面的挑战。企业集团必须基于上述特点,设置相应的管理机制和权责划分机制,保证企业集团战略意图、企业文化、资源配置机制能够上下贯通,在金融企业日常经营过程中得到充分的执行。

四、道德风险

首先是内部交易风险。通过发展金融产业,发挥产业和金融业的协同效应,实现外部利润内部化,是企业集团产融结合的主要动因。这些内部交易包括所控股金融机构之间的资金往来、相互担保、共同投资和为了合理避税以及逃避监管而相互转移利润等,在这种情况下,由于原来的市场行为被公司行为所替代,原来旨在规范市场主体的法律,对企业集团的内部交易行为就失去效力。不可否认,内部交易在一定程度上确实提高企业的经营效率,但如果应用过度,将会扭曲市场的交易机制,待资金链中断引起的企业间财务风险暴露,给企业集团可能造成难以挽回的损失。

其次是利益冲突风险。在市场条件下,交易双方即使存在利益冲突,也能够通过市场手段予以解决。但在企业集团内部,行政机制虽然能够一时掩盖利益冲突,但无法确保交易满足双方利益最大化的需求。如果企业集团内部机构之间存在着天然的、难以逆转的利益冲突,则其日常运作过程中不可能形成合力,而会相互扯皮、推卸责任、我行我素、各自为政,结果势必妨碍企业集团运营效率的提升以及战略目标的实现。

再次是投机风险。企业集团在进行产融结合战略时,可能存在被金融企业的高额利润冲昏头脑,置主业而不顾的投资于金融业,由原来的“由产而融”变成“为融而融”,过度投资金融机构,而因金融市场的高风险给产业经营带来颠覆性影响。实践中新疆的“德隆危机”就是一个极端例子。

最后是“大而不能倒”风险。金融企业具有明显的外部性特征,一般会受到政府的兜底保护,这素来是道德风险的温床。对于企业集团而言,如果任由道德风险持续发酵,将遭受打击。一方面企业集团下属金融机构的过度扩张实际上增加了企业集团自身的风险,另一方面出现危机时政府存在不救助的可能性,特别是对于产业资本投资的金融机构,其重要性相比企业集团来说略逊一筹,政府出手救助的概率往往也更低一些。

五、整合风险

就整合风险来说,产业属于实体项目支撑的业态,而金融业属于虚拟经济相关的业态,两者有不同的运作规律和业态文化,若企业集团在没有深入了解金融机构运行方式和理念时,盲目进行参(控)股,必然会遇到产业和金融业整合风险。一方面,企业集团参(控)股金融机构,没有坚持“以融促产”的发展理念,将会很难达到产业资本与金融资本的协同效应,甚至会因金融风险拖累产业;另一方面,企业集团参(控)股金融机构会遇到文化冲突,工商产业和金融业有着不同的文化背景,而且不同金融机构(银行、证券、信托等)之间的运行机制、企业文化也不甚相同,企业集团产融结合面临整合风险。资源整合过程中的风险主要取决于企业集团资本、人力配置结构。如何将具有不同企业文化的企业很好地结合起来协同发展,是企业集团进行产融结合需要仔细思考的问题。

六、产业空心化风险

就产业空心化风险来说,产融结合需要“产”与“融”的合理结合,过松则难以形成协同效应,过紧则易导致相互拖累的局面。当前中国的企业集团过度追求金融牌照,将集团资本大量投入到银行、证券、基金、信托等行业。不同金融机构的风险特征和经营方式不尽相同,监管当局对各机构的资本充足率及资本构成各不相同。集团将大量资本分散投资于金融部门,使得企业有脱离主产业的风险。实体产业是企业的主体和基石,金融板块是企业的两翼,若脱离主产业一味追求金融利润,会将企业集团置于极大地风险之中。德隆集团的破产就是产业空心化的典型例子。

七、监管真空风险

就监管真空风险来说,中国金融机构的监管格局为“一行三会”,即中国人民银行、银监会、证监会、保监会。人民银行主要实施货币政策对整个经济体系的运行进行协调,银监会、证监会、保监会分别负责银行、证券、保险业的监管。但对于金融控股公司,仍然没有明确的监管框架。除了银行控股模式中作为母公司的商业银行明确接受银监会监管外,其他金融集团式和产业控股式的母公司均游离于金融监管之外。混业经营已经是大势所趋,以往的分块治理,各自监管的格局难以适应当下的复杂情况。监管部门之间的协调难度加大,造成监管真空。产融结合的国有大型企业集团横跨“产”、“融”两大领域,在金融领域受到一行三会的监管,在产品生产经营领域受到国资委的监管。如此,便形成重复监管和监管真空的同时存在。监管真空带来的风险深藏企业经营内部,一旦出现经营危机,会对“产”、“融”两个领域带来严重冲击。



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