人民币汇率定价机制调整的影响分析

来源:经济预测部   作者:牛犁 陈彬   时间:2016-06-28

2015811,央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价,由做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。11-13日,人民币对美元汇率中间价由6.1162贬值至6.4010,三天累计贬值达4.45%14日起人民币汇率开始逐步企稳,至925日中间价为6.3785较汇改前贬值4.1%

一、此次汇率报价机制调整的背景

这次调整是人民币汇率形成机制市场化改革进程中的重要一步。从1994年至2015年,人民币汇率形成机制改革已经持续了20多年时间,期间经历了三次大的变革。

1 人民币汇率形成机制改革进程

 

  

人民币汇率变化

19941

官方外汇市场与外汇调剂市场并轨,实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制

1:5.8贬至1:8.7

贬值近50%

20057

实行以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度

1:8.28至1:6.12

升值超过35%

20158

完善人民币兑美元汇率中间价报价,由做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价

1:6.1662贬至1:6.4010

三天累计贬值4.45%

此次调整正值国内经济下行压力较大、国际金融市场动荡、大宗商品价格大跌之时,央行此举有以下几方面的深刻意图。

 

(一)使人民币汇率形成机制更加市场化

汇率形成机制问题是影响货币自主权和定价权的决定性变量。2005年汇率改革后,人民币参考一篮子货币定价,但在一篮子货币中,美元权重过大,事实上形成了人民币围绕美元波动的走势。近年来随着美元持续走强、欧元和日元趋弱,人民币实际有效汇率持续被动升值。根据国际清算银行的测算,20057月份以来,人民币实际有效汇率累计升值55.5%,其中过去一年来升值达到15.1%。因此,打破单边被动升值的“魔咒”,完善人民币汇率形成机制,增强人民币汇率弹性势在必行。此次汇率改革人民币中间价由此前的外汇交易中心询价改为作为市场主体的做市商报价,回归到以上日收盘价作为定价基础,有利于提高中间价形成的市场化程度,保持价格的连续性和透明度,提升中间价的市场基准地位。

(二)对即期市场汇率偏差进行修正

近一段时间以来,人民币对美元汇率中间价与市场汇率出现了较长时间的偏离,而且偏离幅度比较大,影响了中间价的市场基准地位和权威性。根据市场调查和分析师的普遍估计,偏差大约累积了3%左右。这种误差不可能长期持续,亟需通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整,以免失衡过度累积。此次调整做市商报价,使中间价形成参考外汇市场总体供求关系,从机制上防止中间价与市场汇率持续大幅偏离,提高了中间价报价的合理性。

(三)掌握人民币汇率政策调整的主动权

考虑到美元加息周期日益临近,如果人民币汇率要选择主动贬值,时间点放在美元加息后会比较被动,可能会面临更大的资本外流压力。在美联储开始加息前,人民币快速贬值到位,并在未来一段时间企稳,市场对人民币的信心可能重新增强,央行将掌握更大的主动权,避免美国加息对人民币汇率和资金流动更大的影响。同时,我国正在努力推动人民币加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子,而货币由市场定价是加入SDR的重要条件。因而人民币中间价市场化改革有助于推动加入SDR。此外,目前央行正在加快推进资本账户开放以及海外离岸人民币市场建设,完善人民币汇率形成机制顺应了人民币国际化进程的需要。

二、对人民币汇率下一步走势的判断

这次汇率报价机制调整,是人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步,虽然短期人民币兑美元出现了一定幅度贬值,但不存在持续贬值的基础。

一是我国经济增速相对较高。今年上半年,面对复杂严峻的国际国内环境和各种困难挑战,我国经济仍增长7%,从全球横向比较看仍保持了较高的增速。下半年,在一系列稳增长政策逐步见效后,我国经济有望保持小幅回稳态势,为人民币汇率保持稳定提供了良好的宏观经济环境。二是我国经常项目长期保持顺差。这是决定外汇市场供求的主要基本面因素,也是支持人民币汇率的重要基础。三是近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快,境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加,为稳定人民币汇率注入了新动力。四是市场预期美联储加息导致美元在较长一段时间走强,市场对此已在消化之中。未来美联储加息这一时点性震动过后,市场会有更加理性的判断。五是我国外汇储备充裕,财政状况良好,金融体系稳健,为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑。

总体来看,人民币汇率在一次性贬值3%左右弥补了与即期汇率偏差后,央行在采取多种措施极力维护汇率的基本稳定。预计年底前,美元兑人民币的汇率将维持在1:6.31:6.5之间波动。但是,由于中国经济下行压力较大、美元加息预期、短期资本出逃等因素,海外远期市场人民币贬值预期仍然较强,不排除明年央行再次采取一次性贬值的可能性。

三、对国内外经济的影响分析

(一)总体有利于提振国内经济

一是有助于长期经济稳定。此次汇改使市场供求在决定中间价的过程中起到更为重要的作用,人民币汇率弹性显著增强。有弹性的汇率是经济发展的稳定器,它会逐步调整一些不平衡问题,使得整个经济发展、国际收支处于均衡状态。二是有利于出口型企业的复苏与成长。人民币贬值有助于降低出口产品价格,提升出口竞争力。但是,由于此次人民币贬值幅度有限,特别是人民币对非美货币保持升值,人民币实际有效汇率依然在升值,人民币汇率短期内仍然是抑制出口的因素。当然,汇改也有一些负面影响。一是可能引发更多短期资本外流。近来在美国加息预期、我国经济减速的情况下,短期资本呈现净流出态势,人民币贬值将会进一步加大热钱流出规模,并影响到国内流动性。二是将增加出境旅游、海外留学的换汇成本。三是加大企业外债负担。近年来,由于美元等资金利率较低,国内企业外币借贷显著增加,目前尚未偿还的美元债务(包括债券和贷款)总额为3677亿美元。初步测算,此次人民币贬值将会直接增加约160亿美元的偿债成本。

(二)金融调控政策面临“三元悖论”

“三元悖论”是指一个国家不可能同时实现资本账户开放、货币政策独立以及汇率稳定。人民币汇率市场化改革,引发了政府决策层的两难选择。对于中国这样庞大的经济体,显然不能放弃货币政策的独立性。那么,央行如果选择保持货币政策独立性,就必须允许人民币汇率更自由、更大幅度地调整,或者通过收紧资本管制来保持汇率稳定。从政策操作来看,央行并不希望当前人民币汇率过多调整,811日以来已经动用了超过1000亿美元,来阻止人民币进一步贬值。而收紧资本账户管制并不符合实现资本项目完全可兑换以及人民币国际化的既定改革目标,还可能会招致“改革后退”的指责。

(三)短期对“一带一路”战略的实施带来不利影响

近年来我国对外直接投资大幅增长,年度对外投资规模超过1000亿美元。落实“一带一路”战略,推进基础设施互联互通、国际产能合作、油气资源并购等,需要大量对外投资。过去人民币持续走强有利于企业对外投资和扩张建设,而人民币的贬值无疑将使得企业面临更高的成本,从而压缩了企业的利润空间,进而不利于“一带一路”战略的实施。当前,我国能源对外投资合作尤其是油气合作在非洲、中亚和中东地区的投资比较密集,油气行业受到人民币贬值的影响比其他行业会更明显。

(四)对大宗商品贸易带来一定影响

当前,中国从亚洲其他国家进口原材料或初级产品,经加工装配后销往发达国家。亚洲地区已形成以中国为生产中心的区域内产业分工链。据IMF测算,经中国加工出口的最终商品,约20%的附加值是由其他亚洲国家生产的。只要人民币不是持续大幅贬值,短期贬值促进中国出口的同时,也会带动其他亚洲国家对中国的出口,对其他亚洲国家具有一定正外溢效应。然而,人民币贬值背后反映的是中国经济增长的放缓,而经济下行、需求减少将会抑制国际大宗商品价格,给资源型国家出口和经济增长带来压力。

(五)影响相关国家货币币值走向

人民币汇率贬值对相关国家货币有影响,但并非根本因素。8月中旬以来,周边国家和地区乃至全球金融市场出现新一轮动荡,有人据此担心新一轮金融危机可能到来,并把原因归咎于人民币贬值。819日,越南央行让越南盾贬值1%,今年以来累计贬值近3%21日,哈萨克斯坦坚戈兑美元的汇率由188.38:1骤贬至255.26:1,贬值幅度高达26.2%。其他新兴经济体货币亦纷纷贬值,今年1-8月份,俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特和马来西亚林吉特分别贬值15.4%26.1%13.3%16.7%。事实上,导致金融市场动荡的核心因素是美元走强及美联储加息预期。



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